□ 유가하락으로 실제 증설 지연이 나타나는 중국 CTO/MTO
 
유가 하락은 석유화학제품 제조 원가경쟁력, 즉 설비투자 환경을 변화시켰다. 이러한 환경변화의 가장 큰 피해자는 중국 CTO/MTO 업체들이다. 현재 아시아 NCC업체의 에틸렌 제조원가가 500~600$/톤에 불과한 반면, CTO/MTO업체의 제조원가는 약 1,000~1,100$/톤에 달하는 것으로 추정된다. 이러한 제조원가 경쟁력 변화는 중국 CTO/MTO업체의 증설 지연을 유발하게 되었는데, 이는 실제 데이터로 확인 가능하다. 2015년 예정된 CTO/MTO 증설 물량 중 16%가 지난 일년 사이에 증설이 지연(170만톤→140만톤)되었고, 2016년 증설 예정 물량의 약 23%가 지연(220만톤→170만톤)되고 있다. 문제는 원가경쟁력 변화로 이러한 증설 지연 혹은 취소가 향후 지속적으로 나타날 가능성이 높다는 점이다. 2015년 이후 예정된 글로벌 에틸렌 증설의 약 25~30%가 CTO/MTO 위주라는 점을 감안하면 에틸렌 공급은 예상보다 감소할 가능성이 높아 보이며, 이는 대한유화 입장에서 우호적인 환경이 조성될 가능성이 높다는 것을 의미한다.
 
 
□ 하반기, 여전히 높은 레벨의 이익 창출이 가능한 상황
 
3Q15 영업이익은 컨센(675억원)에 부합하는 677억원(QoQ -23.1%, YoY +220%)을 전망한다. 유가하락 국면에서도 견조한 이익 체력을 시현할 것으로 예상되는데, 이는 1) 견조한 PE 마진 유지 2) 에틸렌 외부구매를 통한 PE가동률 상승으로 물량효과 발생 3) 환율 상승 효과 때문이다. 10~11월 역내 정기보수에 따른 에틸렌 체인 수급 타이트 가능성을 감안하면 4Q15에도 견조한 이익(618억원)이 예상된다.
 
 
□ 세계에서 가장 저평가된 화학주. Valuation 매력 높음
 
투자의견 BUY, 목표주가 280,000원을 유지한다. 현 주가는 12M Fwd PBR 0.9배, 12M Fwd PER 4.7배로 매우 저평가 되어 있다고 판단한다. 특히, ROE-PBR Valuation으로 보면(2015년 기준 ROE 23%, PBR 1배 수준), 글로벌 석유화학 업체 중에서 가장 저평가되어 있다는 판단이다.

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