□ 원당 가격 오버슈팅 국면, 삼양제넥스 합병 시너지에 주목
 
최근 삼양사 주가는 원당 가격 상승에 대한 우려가 반영되면서 박스권 흐름을 보이고 있다. 남미 호우와 인도 가뭄으로 사탕수수 수확량이 예상치를 하회했고, 브라질 및 인도 통화가 미달러 대비 회복세를 보이면서 원당 가격은 바닥 대비 35% 상승했다. 그러나, ① 글로벌 재고량이 4천만톤을 상회하고 있어 부담이 크지 않으며, ② 최근 유가 하락으로 에탄올에 대한 대체 수요 증가도 제한적일 것으로 전망된다. ③ 내년 초 미달러 강세가 유지될 가능성이 높은 만큼 원당 가격의 추세적 상승 가능성은 제한적이다. ④ 참고로, EIU는 내년 원당 가격을 현 수준인 15 Cent/lb으로 전망했다.
 
 
□ 삼양제넥스 합병 시너지에 주목해야 할 시점
 
원당 가격 상승 우려는 과도하며 삼양제넥스와의 합병(합병기일 2016년 1월 1일)에 더욱 주목해야 한다고 판단한다. 삼양제넥스는 전분당 제조를 영위하고 있다. 전분당과 설탕은 대체 관계이다. 설탕-전분당 스프레드 확대시 대체 수요가 발생해왔다. 최근 옥수수 가격은 약보합세를 보이며 전분당 업체들의 마진은 개선세가 지속되고 있다. 내년 양사 합병으로 원재료 구매 및 사업 영위 측면에서 상호 보완이 가능할 것으로 기대된다. 중장기적으로 삼양사 식품부문 이익 가시성은 높아질 것으로 판단한다.
 
 
□ 삼양제넥스 합병 이후 식품 부문 이익 가시성 높아질 것
 
내년 삼양제넥스와의 합병을 통해 식품 부문의 이익 가시성은 더욱 높아질 것으로 판단한다. ② 삼양패키징은 원재료 내재화 및 글로벌 아셉시스의 기술력 이전을 통해 마진 Level-up이 기대된다. 식품 부문은 캐쉬카우, 화학 부문은 성장 드라이브로서의 역할 분담을 긍정적으로 판단한다. ③ 현 주가는 16년 예상 PER 10.8배 수준에 불과해 저가 매수가 유효하다.

하나금융투자.pdf