□ 펀더멘털 속도와 Valuation 속도의 차이를 고려

한온시스템에 대한 투자의견 Neutral과 목표주가 10,500원(목표 P/E는 3년 평균인 16.2배)을 유지한다. 2분기 실적은 일회성 비용이 반영되면서 예상치를 하회할 것이나, 이를 제거한 상태에서는 기대치에 부합할 것으로 보인다. 3분기 실적은 전년 동기의 낮은 기저와 강력한 비용절감(인건비/연구개발비 등 감소)에 힘입어 큰 폭의 개선세가 유지될 전망이다(영업이익 +37% (YoY) 예상).

친환경차 부품군의 성장과 고객 다변화, 그리고 주주친화정책(기대 배당수익률 1.9%, 분기 배당) 등에 대해 여전히 긍정적인 관점이지만, 높지 않은 Valuation 매력(2016년/2017년 기준 P/E 19배/17배)과 충분치 못한 외형성장(향후 2년 CAGR 5%)이 추가적인 주가 상승의 제약요인으로 판단한다.

□ 2Q16 Preview: 영업이익률 5.4% 전망

한온시스템의 2분기 매출액/영업이익은 전년 동기대비 각각 +8%/-5% 변동한 1.50조원/812원(영업이익률 5.4%, -0.7%p (YoY))으로 시장 기대치를 하회할 전망이다. 전년 동기의 낮은 기저에 환율상승 효과가 가세하면서 외형은 양호한 성장률을 기록할 전망이나, 일회성 인건비 비용이 반영되면서 이익률은 하락(-0.7% (YoY), -1.9% (QoQ))할 것으로 예상한다.

하지만, 일회성 비용을 제거한 기준으로는 가동률 상승과 비용절감 노력 등에 힘입어 영업이익이 30% (YoY) 이상 증가하고, 영업이익률도 7.4%(+1.3%p (YoY), +0.1% (QoQ))를 기록하는 등 양호한 수준일 것으로 판단한다.

□ 기회와 위협 요인 점검

현재 시점에서는 기회 요인이 위협 요인보다 큰 편이다. 기회 요인은 연비개선/친환경차 부품군의 성장과 고객 다변화이다. 한온시스템은 전기차용 배터리 온도관리시스템, TF 냉각수 가열식 히터, Heat pump 시스템, 고전압 BLDC 쿨링 팬 모터 등을 생산 중인데, 현대/기아/BMW/Tesla 등 고객사들의 친환경차 출시에 맞춰 고성장이 지속될 것이다(기존 제품군 포함 매출비중 4%→2018년 8% 예상).

미국 EPA 등 각국의 강화되는 연비규정에 맞춰 완성차들이 보다 향상된 공조 장치를 채택하고 있는 것도 영업환경에 긍정적이다. GM/VW 등 타 완성차로의 확장 노력에도 적극적이다(현대/포드 비중 현재 70%→2020년 60% 목표). 위협 요인은 상위권 공조 부품업체들끼리의 인수/합병(독일 Male의 미국 Delphi 인수, 일본 Calsonic의 매물화 등)으로 경쟁이 심화될 가능성이 있고, 급성장하고 있는 중국 로컬업체들과의 거래 규모가 크지 않다는 점이다.

1468455666459.pdf