목표가 130000원 | 투자의견 매수

스프레드에 비해 과도한 주가 하락

골판지 원지 지수는 7월 이후 변동이 없다(그림 3). 폐지 가격은 3분기 대비 6.6% 상승했다(그림 4). 결국 4분기 톤당 매출총이익은 17만 6천원으로 3분기 18만 천원 대비 2.6% 하락이 예상된다(그림 5). 이에 비해 주가는 9월 고점 대비 43%나 하락했다. 스프레드에 비해 주가가 지나치게 하락했다(그림 6). 밸류에이션과 별개로 주가와 스프레드의 관계만 볼 때 현재 주가는 스프레드가 32% 축소되는 것을 반영하고 있다. 이는 시장 조정과 폐지 가격 급등에 대한 우려가 주가에 지나치게 반영된 결과라 판단된다.

세계적으로 남아도는 폐지, 가격 급등 우려는 오해

국내 폐지의 중국 수출량이 늘어 국내 폐지의 수급이 타이트해질 것이라는 우려가 주가 하락의 주요 원인이다. 국내 폐지의 중국 수출이 늘어난 것은 사실이다(그림 7). 중국이 미국산 폐지에 대해 25%의 관세를 부과하면서 중국이 한국으로부터 폐지 수입을 늘렸기 때문이다. 반대로 갈 곳 없는 미국산 폐지가 국내로 더 많이 수입되었다(그림 8). 결국 전체 폐지 순수입은 6만톤대를 유지하고 있다(그림 9). 빠져나가는 양보다 들어오는 양이 많으니 국내 폐지는 계속 남을 수밖에 없다. 중국으로 폐지 수출이 늘었지만 폐지 가격의 저가 기조가 유지되는 이유다. 수입산 폐지 가격은 계속 하락하고 있다(그림 10). 국내 폐지 가격이 상승하기 어렵다.

PER 3배 이하, 우려가 낳은 초저가 매수 기회

시장과 소통하지 않고 배당성향은 5%에 불과하다. 주주가치를 제고하기 위한 회사의 노력이 보이지 않는다. 이는 분명한 주가의 할인 요인이다. 그러나 2019년 실적 전망 기준 PER이 2.7배에 불과하다. 할인 요인을 감안해도 지나치게 저평가되어 있다. 중국은 2017년에 2,310만톤의 폐지를 수입했으나 2018년에는 1,800만톤으로 감소가 예상되고 2020년까지 점진적으로 줄여나갈 예정이다. 골판지의 호황이 2018년에 그치지 않고 적어도 2020년까지 이어질 것이다. 목표주가 130,000원(목표 PER 5.5배)을 유지한다.

오해가 만든 초저가 매수 기회.pdf