☆SUMMARY
 
◾4분기에 아웃퍼폼하는 대형주 이례현상이 올해에도 반복될 가능성에 대해 점검
 
◾대형주의 3분기 이익증가율은 두자릿수 이상으로 회복될 것으로 예상되며, 중소형주 이익 증가율과의 격차도 줄어들 전망
 
◾중소형주 수익률과 신용스프레드는 역의 상관관계를 보이는데, 최근 신용스프레드 확대와 한계기업 구조조정 이슈로 중소형주엔 불리한 환경이 조성됨
 
◾중소형주보다 대형주에 집중하는 것이 유리한 선택
 
 
4분기에 나타나는 대형주 이례현상
 
지난 8월 1,830p까지 하락했던 KOSPI가 2,030p까지 상승했다. 이번 KOSPI 반등구간에서는 대형주의 성과가 돋보였다. 중소형주의 9, 10월 수익률은 KOSPI 수익률을 하회한 반면 대형주는 각각 1.5%p, 0.9%p 아웃퍼폼했다.
 
대형주는 4분기에 아웃퍼폼하는 이례현상을 보인다. 2000년부터 2014년까지 4분기 대형주의 수익률은 중형주와 소형주를 평균 2.5%p, 5.4%p 아웃퍼폼했고, KOSPI 대비 상승확률은 80%(15번중 12번)를 기록했다.
 
올해 4분기에도 대형주의 성과가 좋은 이례현상이 반복될 것으로 판단된다. 그 이유는 1)대형주의 3분기 실적이 회복될 가능성이 높고 2)최근 신용스프레드 확대로 중소형주에게 불리한 환경이 연말까지 지속될 가능성이 높기 때문이다.
 
 
대형주에게 기대를 걸어볼 만한 3분기 실적시즌
 
2014년부터 중소형주가 강세를 보였던 이유는 대형주보다 높은 이익증가율 때문이었다. 하지만 2015년 하반기부터 대형주의 턴어라운드가 시작되면서 이익증가율 격차는 점차 줄어들 것으로 예상된다.
 
3분기 대형주의 이익증가율은 두 자릿수 이상으로 회복될 것으로 보인다. 영업이익, 순이익 증가율은 각각 30.8%, 23.1%로 예상되고 있다(순이익의 경우 한전 본사부지 매각차익 6.2조원과 제일모직 삼성물산 합병에 따른 처분이익 5,000억원 제외). 2014년 3분기 조선3사의 어닝쇼크로 인한 기저효과를 제거하고 보더라도 각각 22.2%, 16.4% 이익증가율을 기록할 것으로 예상된다.
 
이익모멘텀과 밸류에이션 측면에서도 대형주는 중소형주보다 긍정적이다. 3분기 영업이익 변화율을 보면 증소형주는 9.4% 하향조정된 반면 대형주는 0.8% 하향조정에 불과했다. 또한, 중소형주는 대형주 대비 평균 20%의 밸류에이션 프리미엄을 받았다. 최근 중소형주의 밸류에이션 프리미엄은 고점인 57%에 비해 현재 27%까지 낮아졌지만 평균보다 높은 수준이다.
 
 
신용스프레드 확대는 중소형주에게 불리한 환경
 
신용스프레드 확대는 중소형주에게 불리하다. 미국 신용스프레드는 2014년 5월 0.81%p에서 현재 1.33%p까지 확대됐다. 이 기간 동안 중소형주 수익률은 대형주 대비 2.9%p 언더퍼폼했다. 반면, 신용스프레드가 축소됐던(1.94%p→1.09%p) 시기인 2012년 6월부터 2014년 3월까지 중소형주 수익률은 대형주 대비 12.5%p 아웃퍼폼했다. 한국의 신용스프레드도 8월말 29.9bp에서 44.9bp까지 확대됐고, 중소형주도 대형주 대비 6.0%p 언더퍼폼했다.
 
시가총액이 작을수록 신용등급이 B등급 이하인 기업비중이 높아진다. 대형주 중에서 신용등급이 A등급 이상인 기업은 95%인 반면에 중소형주는 46%에 불과하다. 또한, 중소형주 중에서 BBB등급 이하는 54%, 투자부적격등급인 BB+이하 38% 수준으로 상대적으로 대형주보다 신용등급이 낮은 기업이 많다.
 
연초 이후 신용등급 하향조정 횟수도 124번으로 이미 전년 수준을 넘어섰고, 최근 한계기업 구조조정 이슈로 신용스프레드 확대는 지속될 것으로 보인다. 한계기업 구조조정은 금융위원회를 중심으로 기업들의 신용위험 평가를 통해 연내 시행될 가능성이 높다. 이자보상배율 1배 미만인 기업 비중을 보면 대형주는 9%인 반면, 중소형주는 35%로 재무건전성이 취약한 기업수가 많다(2015년 2분기 기준). 한계기업 구조조정 이슈는 중소형주에게 부정적인 영향을 미칠 가능성이 높다는 점에서 대형주가 유리할 것으로 판단된다.
 
 
대형주에 집중하는 전략이 유리
 
앞서 논의한 것과 같이 1)대형주의 3분기 실적이 양호할 것으로 예상되고, 2)최근 신용스프레드 확대로 인해 중소형주에게 불리한 환경이 향후에도 지속될 가능성이 높기 때문에 대형주에 집중하는 전략이 유리한 선택이다.
 
KOSPI내 대형주 중에서 1)3,4분기 이익증가율이 높고, 2)최근 3분기 이익전망치가 상향조정된 종목은 삼성전자, LG화학 등과 같다.

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