☆SUMMARY
 
◾12월 KOSPI 예상 밴드 1,975 ~ 2,100p 로, 11월보다 하단과 상단 각각 25p 상향
 
◾12월에 주목해야할 지표 : 미국과 독일의 2년물 국채수익률 스프레드, 달러 인덱스
 
◾달러 인덱스의 하락 반전은 원자재 시장과 EM 증시에 숨통을 열어줄 듯
 
◾비중확대 추천 업종 ◦정유 및 화학
 
◦비철금속 : 중국 아연/니켈 생산기업들의 감산 소식 수혜 예상
◦스프트웨어/게임 : 인터넷은행 모멘텀
◦헬스케어
 
 
미국과 독일의 2년물 국채수익률 스프레드와 Dollar Index
 
의외로 Dollar Index의 하락 반전 가능
 
12월 ECB와 FOMC 회의를 앞두고 지난 주 금요일(11월 27일) Dollar Index가 심리적 저항선인 100을 넘어섰다. 12월 3일 ECB의 QE 확대와 기정사실화된 12월 16일 FOMC의 금리인상 단행이 달러 강세와 유로화 약세 구도를 더욱 심화시킬 것이라는 우려가 반영된 결과이다.
 
그러나 12월 중에 시장의 컨센서스와 정반대의 현상이 발생할 가능성을 염두에 둘 필요가 있어 보인다.
 
무엇보다도 시장의 선반영 때문이다. 시장은 언제나 그렇듯 가능성을 선제적으로 반영한다. 11월 27일 美 2년물 국채 수익률은 0.92%로 최근 3개월간 20.3bp 상승했으며, 지난 10월 14일 기록한 수익률 저점 0.551% 대비로는 36.9bp 상승하며 25bp 금리 인상 가능성을 선반영한 모습이다.
 
11월 27일 기준 독일/프랑스/이탈리아/스페인의 2년물 국채 수익률은 각각 -0.422%, -0.338%, -0.029%, -0.044%로 최근 3개월간 평균 20.2bp 하락하며 ECB QE의 매입대상 채권 하단 수익률인 1일물 수신금리(deposit facility)의 20bp 추가 인하 가능성을 모두 선반영했다.
 
만약 ECB가 현재 -0.20%인 1일물 수신금리를 20bp 이상 인하하지 않는다면, 미국과 독일의 금리 스프레드 축소와 함께 가파르게 하락했던 유로화는 반등하고 Dollar Index는 하락 반전할 수 있다.
 
최근 다섯 차례(83/3, 87/1, 94/2, 99/7, 04/6)의 美 금리인상 시기를 살펴보더라도, Dollar Index는 금리인상 단행 이후 한달 간 상승확률이 20%에 불과했으며, 평균 등락률은 -1.3%였다. 3개월로 기간을 늘려보아도 상승확률 20%에 평균 등락률은 -2.8%였다. 또한 금리인상 이후 1년간 최고치까지 평균 상승률은 2.1%에 불과했다. 금리인상 이후 1년 간 상승확률도 40%였고, 평균 등락률은 -4.0%였다.
 
지난 번 마지막 금리인상인 06년 6월 이후 무려 9년 반 만에 시작되는 美 금리인상의 속도도 완만할 수밖에 없다. 뒤늦은 금리인상 사이클 재개는 미약한 회복세를 보이는 경제에 악영향을 주며 기업실적과 소비에 타격을 줄 수 있기 때문이다.
 
美 3Q15 기업이익은 전년동기비 -4.7%로 6분기 만에 마이너스 성장으로 돌아섰다. 해외에서 벌어들이는 기업이익은 4분기 연속 마이너스 성장을 기록했을 뿐만 아니라, 전년동기비 -12.2%로 감소폭도 커졌다. 이런 상황 속에서 달러화 강세를 부추기는 행보를 Fed도 부담스러울 수밖에 없다. Fed 입장에서는 완만하고 점진적으로 금리인상에 나서는 것이 최선이다.
 
단기적으로 Dollar Index의 추가 상승폭은 제한적이고, 의외로 하락 반전할 수 있음을 염두에 두자.
 
 
Dollar Index의 하락 반전은 EM 시장에 숨통을 열어줄 수도
 
미국이 금리인상에 나서면, EM 증시는 급락할 수밖에 없다는 우려가 시장에 팽배해져 있다. 달러화는 강세를 지속할 것이고, 원자재 가격은 달러화 강세로 약세를 면치 못할 것이기 때문에 원자재 수출국인 주요 EM 증시에는 부정적이라는 논리이다.
 
MSCI EM 지수로 측정가능한 최근 세 차례(94/2, 99/7, 04/6)의 美 금리인상 사이클에서 EM 증시는 금리인상 단행 1개월과 3개월 간 평균 등락률이 각각 -3.0%와 -0.9%로 약세를 면치 못했다. 상승확률도 각각 0%와 33.3%에 불과했다.
 
그러나 기간을 늘려 6개월과 1년 후를 살펴보면, 모두 100% 확률로 상승했고 평균 수익률은 각각 17.7%와 12.5%로 높았다. 美 금리인상 사이클 초반부에는 금리인상 우려감이 EM 증시를 짓눌렀지만, 금리인상 이유가 경제 펀더멘탈의 호조세를 반영한 것인 만큼 경기와 기업실적 호전을 반영하여 상승했다.
 
KOSPI는 다섯 차례의 美 금리인상 당시, 금리인상 단행 이후 +1m, +3m, +6m, +12m 동안 모두 60%의 상승확률로 상승했었다.
 
한편, 12월 美 금리인상 우려로 EM 통화는 최근 3개월간 약세를 면치 못했지만, EM 통화 지수는 지난 9월 24일 기록한 66.486를 바닥으로 점차 저점을 높여가는 모습이다. 이와 함께 최근 EM 국가들의 CDS 스프레드도 최근 3개월 고점대비 큰 폭의 하락을 기록하면서 디폴트 리스크 우려도 낮아지는 모습이다. 이러한 상황 속에서 Dollar Index의 하락 반전은 EM 증시의 단기 반등을 이끌 수 있는 촉매제 역할을 할 것으로 예상된다.
 
 
12월에도 정유/화학 비중확대 의견 유지
 
지난 11월에 이어 12월에도 정유/화학업종에 대한 비중확대 의견을 유지한다. 12월 4일 OPEC 회의 결과가 감산을 원하는 시장 기대와 다를 수 있지만, 정유/화학 업종 주가의 하락 반전을 야기할만한 변수는 아니라고 판단한다.
 
정유/화학업종을 긍정적으로 보는 이유는 1) 유가의 점진적인 상승 전망과 향후 재고평가이익 증가 가능성, 2) 미국 원유 생산량 감소로 인한 북미산 정유제품 공급과잉 완화와 저유가에 따른 아시아 지역의 휘발유 수요 증가로 인한 정제마진 상승세, 3) 저유가로 인한 나프타 가격 하락과 가격 경쟁력을 상실한 중국 석탄화학업체들의 공급 감소, 4) 성장산업으로 부각되고 있는 전기차 배터리라는 성장엔진 장착, 5) 최근 주가 상승에도 불구하고, 정유와 화학업종 P/B ratio의 10년 기준 현재 Z-score가 각각 -0.67과 -0.46으로 과거 평균대비 밸류에이션 수준이 여전히 낮기 때문이다.
 
 
12월 KOSPI 예상 밴드 : 1,975 ~ 2,100p
 
12월 KOSPI 밴드를 지난 11월보다 하단과 상단을 각각 25p씩 상향한다. 美 금리인상 단행에도 불구하고 ECB QE 확대로 글로벌 유동성 위축에 대한 우려감이 크지 않을 것이기 때문이다. 또한 10월부터 가파르게 상승했던 Dollar Index의 하락반전 가능성은 원자재 가격과 EM 증시에 반등의 실마리를 제공할 것으로 예상된다.

비중 확대 추천업종으로는 업황 호조세가 지속 중인 정유/화학과 함께, 중국 아연/니켈 생산기업들의 감산 소식으로 수혜가 예상되는 비철금속, 신용 스프레드 상승에서 자유로우면서 인터넷은행 모멘텀을 보유한 소프트웨어/게임, 밸류에이션 부담은 있지만 한국의 대표적 성장업종인 헬스케어 업종이다.

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